一、關(guān)鍵假設(shè)及預(yù)測(cè) 基于對(duì)昆明機(jī)床業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的分析，我們的關(guān)鍵假設(shè)如下： 1）考慮到經(jīng)濟(jì)的不確定，按穩(wěn)健的原則，預(yù)計(jì)2008年-2010年公司收入的增長(zhǎng)分別為18.8%、15.3%和19.4%，其中對(duì)主要產(chǎn)品的預(yù)測(cè)如下： 2）鋼材價(jià)格下降有利于生產(chǎn)成本降低，但競(jìng)爭(zhēng)壓力將在一定程度上對(duì)機(jī)床價(jià)格形成壓力，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司產(chǎn)品毛利率小幅下降。 3）由于需求增速下降，公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用支出將加大。 4）公司繼續(xù)實(shí)行15%的所得稅率。 二、公司估值分析 根據(jù)DCF估值模型，在假設(shè)公司2011-2013年保持15%復(fù)合增長(zhǎng)，2014-2017年保持7%復(fù)合增長(zhǎng)，永續(xù)增長(zhǎng)率為1%，WACC為12.95%的情況下，公司的合理估值為9.44元（詳見附表）。 與同行業(yè)上市公司相比，昆明機(jī)床的成長(zhǎng)性和盈利能力突出，2008年的市盈率只有12倍，2009年為10倍左右，明顯低于行業(yè)平均水平。從中長(zhǎng)期看，由于公司規(guī)模較小，創(chuàng)新能力強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也具有優(yōu)勢(shì)，因此未來(lái)的發(fā)展空間將大于同行業(yè)公司。，因此目前的估值水平偏低。按2009年13倍市盈率，公司合理估值為9.75元。 綜合上述估值分析，我們認(rèn)為公司的合理估值為9.5元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 三、機(jī)床行業(yè)：快速增長(zhǎng)可期，看好重型機(jī)床 （一）政策支持機(jī)床行業(yè)回暖 1、增值稅改革及配套措施刺激國(guó)內(nèi)機(jī)床需求 在國(guó)務(wù)院推出擴(kuò)大內(nèi)需的十大措施中，增值稅改革和取消進(jìn)口設(shè)備免征增值稅等配套政策將直接為機(jī)床行業(yè)的增長(zhǎng)注入動(dòng)力，同時(shí)加快自主創(chuàng)新和加快基礎(chǔ)建設(shè)等措施也將使機(jī)床行業(yè)間接受益。 增值稅轉(zhuǎn)型改革是允許企業(yè)抵扣新購(gòu)入設(shè)備所含的增值稅，作為配套措施，取消進(jìn)口設(shè)備免征增值稅和外商投資企業(yè)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備增值稅退稅政策。此措施將減少財(cái)政收入1200億元以上，企業(yè)購(gòu)買新設(shè)備進(jìn)行技術(shù)升級(jí)的積極性會(huì)提高，將對(duì)機(jī)械產(chǎn)品的需求產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用。機(jī)床作為機(jī)械產(chǎn)品的母機(jī)，未來(lái)2年受益于增值稅轉(zhuǎn)型和機(jī)械制造行業(yè)的增長(zhǎng)是必然的，我們估算，增值稅轉(zhuǎn)型的直接和間接影響將使機(jī)床需求在未來(lái)兩年增加200億元以上，帶動(dòng)行業(yè)年均增長(zhǎng)2.5%左右。 取消進(jìn)口設(shè)備免征增值稅的政策也使國(guó)內(nèi)機(jī)床行業(yè)的市場(chǎng)空間擴(kuò)大，進(jìn)口替代的進(jìn)程將加快。我國(guó)中高端機(jī)床產(chǎn)品大量依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率一直偏低，近年來(lái)在國(guó)家支持和行業(yè)自身努力的推動(dòng)下，我國(guó)機(jī)床行業(yè)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率持續(xù)提高，但國(guó)內(nèi)占有率仍偏低，到2007年國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率也只有50%左右，中高端產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率不到20%。 根據(jù)國(guó)家規(guī)劃，到2010年前后，我國(guó)機(jī)床的國(guó)產(chǎn)化比率達(dá)到60%以上。在國(guó)家相關(guān)政策的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)這個(gè)目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的。因此我們認(rèn)為，未來(lái)2年進(jìn)口替代將是機(jī)床行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，即使不考慮市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，僅進(jìn)口替代這一因素就將使國(guó)內(nèi)機(jī)床行業(yè)在未來(lái)兩年保持6%-8%的復(fù)合增長(zhǎng)率。 2、政策推動(dòng)工程機(jī)械、汽車增長(zhǎng)，間接拉動(dòng)機(jī)床行業(yè) 除上述政策外，國(guó)家將增加投入1.18萬(wàn)億元，拉動(dòng)全社會(huì)投資4萬(wàn)億元，其中2008年底前新增加投資1000億元，主要用于加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)。 根據(jù)我國(guó)固定資產(chǎn)投資的構(gòu)成，裝備工具占固定資產(chǎn)投資的比重近年來(lái)呈現(xiàn)小幅下降態(tài)勢(shì)，2008年為20%左右。 此次國(guó)家為擴(kuò)大內(nèi)需增加投資的重點(diǎn)方向?yàn)榘簿庸こ獭⑥r(nóng)村建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、節(jié)能和生態(tài)環(huán)境建設(shè)等方面，直接用于制造業(yè)的投資比例相對(duì)較低，但對(duì)機(jī)床行業(yè)的間接拉動(dòng)作用將較為明顯。 此外，國(guó)家為推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推出鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的優(yōu)惠政策，給汽車行業(yè)2009年的增長(zhǎng)注入動(dòng)力。汽車行業(yè)是機(jī)床行業(yè)最重要的下游用戶，對(duì)機(jī)床行業(yè)的需求將有較大推動(dòng)。 （二）2009年有望保持20%增長(zhǎng)重型機(jī)床前景看好 1、行業(yè)將逐步回暖預(yù)計(jì)2009年增長(zhǎng)為17%-20% 2008年以來(lái)，機(jī)床行業(yè)增速持續(xù)回落，1-10月行業(yè)銷售收入3076億元，同比增長(zhǎng)31.2元，其中10月份銷售額328億元，同比增長(zhǎng)27%，比上月環(huán)比下降6%。 行業(yè)增速回落的原因在于兩個(gè)方面：一是主要下游汽車、機(jī)械、造船等增速放緩，對(duì)機(jī)床需求下降;二是受上半年宏觀調(diào)控以及全球金融動(dòng)蕩的影響，大部分中小企業(yè)資金緊張，沒有能力采購(gòu)新設(shè)備。 展望2009年，機(jī)床的主要下游行業(yè)中，鐵路裝備和航天軍工將繼續(xù)快速發(fā)展，對(duì)機(jī)床需求將持續(xù)增長(zhǎng);汽車、機(jī)械、造船等行業(yè)增速將回落，對(duì)機(jī)床需求也將出現(xiàn)增速下降，不過在國(guó)家“保八”以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2009年機(jī)床行業(yè)增長(zhǎng)將好于2008年第4季度的水平，尤其是第2季度以后，行業(yè)將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增速將達(dá)到17%-20%左右。 2、重型機(jī)床增長(zhǎng)前景看好 重型機(jī)床是指單機(jī)重在300～1000kN之間，以加工大型件為主的機(jī)床產(chǎn)品，主要包括重型立式和臥式車床、龍門鏜銑床、落地式鏜銑床、軋輥磨床、導(dǎo)軌磨床等重型機(jī)床產(chǎn)品。 重型機(jī)床由于技術(shù)要求高，工藝難度大，一直是我國(guó)機(jī)床行業(yè)較為薄弱的領(lǐng)域，近年來(lái)，隨著國(guó)家對(duì)行業(yè)支持力度加大和企業(yè)自身的技術(shù)進(jìn)步，目前正處于加速發(fā)展，趕超國(guó)際先進(jìn)水平的關(guān)鍵時(shí)期，近年來(lái)重型機(jī)床的增速明顯快于機(jī)床行業(yè)的整體增速，2003年至2007年，國(guó)內(nèi)重型機(jī)床年均增速65%以上，2008年1-9月，重型機(jī)床的增速為56%，比機(jī)床行業(yè)的增速高1倍。 基于我們對(duì)機(jī)床行業(yè)的預(yù)測(cè)以及重型機(jī)床下游需求的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2009年國(guó)內(nèi)重型機(jī)床增長(zhǎng)將保持在30%以上。 分產(chǎn)品看，我國(guó)重型機(jī)床中，立式車床產(chǎn)品技術(shù)水平已經(jīng)進(jìn)入世界先進(jìn)行列，基本實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代;龍門式鏜銑床、落地式銑鏜床、重型加工中心等，在使用壽命、速度、精度、復(fù)合柔性化方面，與國(guó)外相比還有明顯的差距，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求主要依賴進(jìn)口產(chǎn)品，進(jìn)口比例占70%以上，是進(jìn)口替代的重要領(lǐng)域，也將是我國(guó)機(jī)床行業(yè)未來(lái)幾年增長(zhǎng)潛力最大的領(lǐng)域。 國(guó)內(nèi)重型機(jī)床重點(diǎn)生產(chǎn)廠家有武重、齊重、齊二、青重、上重、險(xiǎn)峰、北一、濟(jì)二、昆機(jī)等近二十家公司，其中生產(chǎn)落地銑鏜床的公司主要有:武重、齊二、昆機(jī)以及濟(jì)二機(jī)床。 四、研發(fā)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯成長(zhǎng)和盈利能力突出 （一）產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)成長(zhǎng)性突出 昆明機(jī)床的前身是中央機(jī)器廠，早在1954年，昆機(jī)就研制出了國(guó)內(nèi)首臺(tái)T68臥式鏜床。此后，昆機(jī)相繼研制開發(fā)140種國(guó)內(nèi)首創(chuàng)產(chǎn)品，被譽(yù)為國(guó)內(nèi)的“鏜銑床專家”。公司研發(fā)力量強(qiáng)，有專業(yè)技術(shù)人員550多人，近年來(lái)年均研發(fā)投入近2000萬(wàn)元，研發(fā)投入比例高于行業(yè)平均水平。未來(lái)公司將隨著規(guī)模的擴(kuò)大持續(xù)增加研發(fā)投入，使研發(fā)能力保持領(lǐng)先水平。 公司與捷克道斯成立的昆明道斯，在落地式和刨臺(tái)式鏜銑床技術(shù)方面達(dá)到歐洲和國(guó)際的先進(jìn)水平，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)機(jī)床行業(yè)有助于公司保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品創(chuàng)新的能力。 2000年以來(lái)研發(fā)的高端產(chǎn)品落地式鏜銑床，技術(shù)含量在國(guó)內(nèi)處于前列，產(chǎn)品單價(jià)和附加值遠(yuǎn)高于其它產(chǎn)品，屬于國(guó)內(nèi)供不應(yīng)求的重型機(jī)床產(chǎn)品，近年來(lái)該產(chǎn)品推向市場(chǎng)，一直保持高速增長(zhǎng)，目前已成為公司收入和利潤(rùn)占比最大的產(chǎn)品。成為公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。 未來(lái)公司將繼續(xù)推進(jìn)機(jī)床產(chǎn)品的“四化”：臥式鏜床數(shù)控化、落地鏜床規(guī)模化、加工中心高效化、刨臺(tái)鏜床系列化，同時(shí)大力發(fā)展落地鏜銑床和大規(guī)格臥式鏜床，并將在未來(lái)一兩年推廣龍門加工中心等高檔新產(chǎn)品。 （二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有優(yōu)勢(shì)盈利能力強(qiáng) 與同行業(yè)公司相比，公司的中高端產(chǎn)品比例高，落地鏜和大規(guī)格臥式鏜床的比例占公司機(jī)床收入的60%以上。落地式和臥式鏜銑床屬于金切機(jī)的中高端產(chǎn)品，絕對(duì)價(jià)值和產(chǎn)品附加值高，落地式鏜銑床單價(jià)在400萬(wàn)元-1,500萬(wàn)元之間。臥式鏜銑床售價(jià)在40萬(wàn)元-300萬(wàn)元之間，由于高附加產(chǎn)品比例較高，公司的盈利能力在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。近年來(lái)公司毛利率保持在35%以上，不但高于同行業(yè)的上市公司，也高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手武重和齊二機(jī)床（2007年和2008年這兩家公司毛利率在25%-30%左右）。 五、未來(lái)增長(zhǎng)分析 （一）落地鏜銑床：仍將是增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿? 公司落地鏜銑床主要產(chǎn)品有TK6922數(shù)控落地鏜銑床、TK6913數(shù)控落地鏜銑床等十幾個(gè)型號(hào)，應(yīng)用于航天軍工、造船、大型機(jī)械、機(jī)車車輛、礦山設(shè)備，大型電機(jī)、氣輪機(jī)等領(lǐng)域。 落地式鏜銑床是加工大規(guī)格部件的高端重型機(jī)床，自身體積和重量大、對(duì)于生產(chǎn)設(shè)備的可靠性和精度，以及工藝和生產(chǎn)技術(shù)的適應(yīng)性都有很高的要求。行業(yè)進(jìn)入壁壘非常高，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)都屬于寡頭壟斷和壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。 昆明機(jī)床進(jìn)入落地式鏜銑床領(lǐng)域的時(shí)間只有幾年時(shí)間，但在產(chǎn)品創(chuàng)新能力等具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此此項(xiàng)產(chǎn)品一直保持高速增長(zhǎng)，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)落地式鏜銑床領(lǐng)域三大重點(diǎn)企業(yè)。目前公司的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率在30%以上，和武重大體相當(dāng)，略低于齊二機(jī)床。 與齊二和弄重相比，公司產(chǎn)品在技術(shù)和質(zhì)量等方面基本處于同一水平，但在產(chǎn)品創(chuàng)新和適用性等方面有優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格不低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司的主要劣勢(shì)在于市場(chǎng)影響力、銷售和售后服務(wù)渠道方面。不過沈陽(yáng)機(jī)床入主昆機(jī)以來(lái)，在公司的市場(chǎng)影響力和市場(chǎng)渠道建設(shè)方面起到了很大的支持作用。 與國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司產(chǎn)品在功能和精度上已經(jīng)接近國(guó)際水平，但是在穩(wěn)定性和使用壽命等方面仍有明顯差距。公司的主要優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品價(jià)格只相當(dāng)于國(guó)外產(chǎn)品的一半左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)十分明顯，因此我們認(rèn)為公司落地式鏜銑床在進(jìn)口替代和出口方面的空間很大。2007年以來(lái)公司的出口優(yōu)勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，先后向韓國(guó)等出口大型數(shù)控機(jī)床5臺(tái)以上，產(chǎn)品單價(jià)平均為110美元以上。 近年來(lái)由于市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，公司不斷擴(kuò)大投資，通過內(nèi)部挖潛提高落地式鏜銑床產(chǎn)能。2007年公司落地式鏜銑床的產(chǎn)能為90臺(tái)，產(chǎn)量近80臺(tái)。2008年產(chǎn)量預(yù)計(jì)在110臺(tái)左右，上半年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售收入2.74億元，同比增長(zhǎng)50%以上。由于受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，訂單應(yīng)接不暇的局面已經(jīng)有所緩和。根據(jù)目前的銷售和訂單情況，2008年3、4季度的銷售增長(zhǎng)持續(xù)回落，我們預(yù)計(jì)下半年增速為30%左右，全年增速為40%。2009年落地式鏜銑床的總體增速將保持今年下半年的水平，全年增長(zhǎng)28%，其中下半年將明顯好于上半年。 （二）臥式鏜銑床：中小型號(hào)增長(zhǎng)壓力較大 公司臥式鏜銑床產(chǎn)品規(guī)格較多，主要用于汽車、內(nèi)燃機(jī)、機(jī)械制造、航空軍工等行業(yè)中型部件的加工。公司在臥式鏜銑床方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，一直以來(lái)是公司的拳頭產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)第一臺(tái)臥式鏜床就是昆機(jī)生產(chǎn)的。公司的產(chǎn)品系列全、精度高、性能穩(wěn)定，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)。 臥式鏜銑床的市場(chǎng)集中度低于落地鏜銑床，公司的市場(chǎng)占有率為20%左右，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是漢川機(jī)床和中捷機(jī)床（沈陽(yáng)機(jī)床的控股子公司）。 由于臥式鏜銑床的技術(shù)相對(duì)成熟，因此與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，昆明機(jī)床的產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量基本處于同一水平，公司的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品系列全，除110和130兩種主要規(guī)格外，還生產(chǎn)110以下的產(chǎn)品，不但確保了公司在中小產(chǎn)品上的優(yōu)勢(shì)，而且有利于客戶的統(tǒng)一采購(gòu)。 2007年公司臥式鏜銑床產(chǎn)量為700臺(tái)左右，2008年有效產(chǎn)能為900臺(tái)以上。2008年中期實(shí)現(xiàn)收入2.79億元，同比增長(zhǎng)近60%;下半年以來(lái)受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。產(chǎn)品的銷售和訂單數(shù)量一改上半年高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，尤其是小型號(hào)產(chǎn)品受到的影響最明顯，銷量和訂單增長(zhǎng)呈現(xiàn)大幅回落。我們預(yù)計(jì)2008年下半年的增速約為10%，全年增長(zhǎng)28%左右。2009年臥式鏜銑床的增長(zhǎng)仍不樂觀，預(yù)計(jì)增速為18%。 （三）刨臺(tái)式鏜銑床及其它：不確定性較大 刨臺(tái)式鏜銑床用于工程機(jī)械、兵器、造船、鋼鐵、礦山等裝備的中、大型零件加工，是介于臥式鏜銑床和落地式鏜銑床之間的產(chǎn)品，產(chǎn)品價(jià)格主要在60萬(wàn)元-100萬(wàn)元之間。公司對(duì)于刨臺(tái)式鏜銑床上的投入不是很大，也沒有列為增長(zhǎng)的重點(diǎn)。2006年以來(lái)基本保持了40%以上的增長(zhǎng)，2008年中期收入為7574萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)116%，目前也面臨較大的增長(zhǎng)壓力。我們預(yù)計(jì)2008年刨臺(tái)式鏜銑床將同比增長(zhǎng)40%左右，2009年增長(zhǎng)22%。 臥式加工中心用于航天航空、汽車、機(jī)械制造行業(yè)小中型零件加工。近年來(lái)該產(chǎn)品不是公司的發(fā)展重點(diǎn)，投入有限，導(dǎo)致增長(zhǎng)速度較低。2005年-2007年復(fù)合增長(zhǎng)率為5%左右。該產(chǎn)品2008年增長(zhǎng)仍較低，預(yù)計(jì)2009年的增速不超過5%。 坐標(biāo)鏜床用于航天航空、兵器、汽車、冶金、儀表、機(jī)械制造行業(yè)小中型零件加工，是公司的小產(chǎn)品序列。2005年-2007年復(fù)合增長(zhǎng)率為10%左右。預(yù)計(jì)該產(chǎn)品2008年和2009年增長(zhǎng)低于10%。 除上述業(yè)務(wù)和產(chǎn)品外，昆明機(jī)床下屬的兩家公司也是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不可缺少的一部分，公司控股45%的西安賽爾泵業(yè)，生產(chǎn)高能鼓風(fēng)機(jī)、壓縮機(jī)成套設(shè)備，產(chǎn)品定位于國(guó)內(nèi)高端水平，是國(guó)內(nèi)有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的鼓風(fēng)機(jī)生產(chǎn)廠商之一。公司擁有獨(dú)特的節(jié)能增長(zhǎng)技術(shù)，主要產(chǎn)品是三元葉輪離心式壓縮機(jī)及鼓風(fēng)機(jī)等，應(yīng)用于冶金等行業(yè)。目前公司生產(chǎn)能力較小，規(guī)?；潭炔桓撸芙?jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響也較明顯，對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)不高。從中長(zhǎng)期發(fā)展看，隨著產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)張以及規(guī)?；?yīng)的體現(xiàn)，2010年以后盈利水平將明顯提高。 昆明道斯是公司與捷克道斯的合資公司，在落地式和刨臺(tái)式銑鏜床設(shè)備領(lǐng)域具有國(guó)際領(lǐng)先的技術(shù)水平，領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行，受經(jīng)營(yíng)能力制約，公司目前規(guī)模較小，2007年昆明道斯實(shí)現(xiàn)收入7000萬(wàn)元以上，凈利潤(rùn)990萬(wàn)元。2008年上半年昆明道斯高速增長(zhǎng)，為昆明機(jī)床貢獻(xiàn)收益384萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3倍以上。下半年增速明顯放緩，預(yù)計(jì)全年收益550萬(wàn)元，2009年增速不低于20%。