統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當前工程機械板塊整體PE(TTM)為11.16倍，PE相當于上證綜指整體PE(TTM)的96%，均處于歷史偏低水平，下行風險不大。我們預(yù)計二季度挖掘機銷量增速將觸底回升，工程機械板塊有望獲得超額收益，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機會。

　　工程機械板塊超額收益與挖掘機銷量密切相關(guān)

　　挖掘機作為土石方工程機械主要品種，廣泛應(yīng)用于工程項目建設(shè)的前期，是工程機械行業(yè)主要產(chǎn)品中銷量增速最為先行的品種;挖掘機市場景氣及其銷量增速的變動，對市場對工程機械行業(yè)收入及利潤增速的預(yù)判、以及市場對工程機械板塊的估值溢價均有非常重要的影響。

　　我們以工程機械指數(shù)累計漲幅與上證綜合指數(shù)累計漲幅的差值作為衡量工程機械板塊累計超額收益的指標;2007年以來的歷史經(jīng)驗表明，挖掘機單月銷量同比增速見頂之后的1~3個月內(nèi)，工程機械板塊仍有超額收益，之后跑輸上證綜合指數(shù)，直至挖掘機單月銷量同比增速見底之前的1~2個月，工程機械板塊超額收益即見底，之后工程機械板塊累計超額收益上升直至挖掘機單月銷量同比增速見頂之后的1~3個月，如此循環(huán)。。

　　工程機械板塊歷史超額收益的變動與挖掘機銷量增速的變動密切相關(guān)，主要是由于，無論是工程機械板塊的盈利增速、還是工程機械板塊的相對估值水平(相對上證綜合指數(shù)市盈率)，都與挖掘機銷量增速呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性。

　　挖掘機銷量同比增速的變動又與新開工項目計劃總投資額增速的變動密切相關(guān);新開工項目計劃總投資額累計同比增速的變動領(lǐng)先于挖掘機銷量累計同比增速的變動大致11個月，2008年以來相關(guān)性很高。新開工項目計劃總投資額累計同比增速于2011年3月見底(-23.6%)之后穩(wěn)步上升，并于2011年8月至2012年3月維持在23%左右的水平。

　　目前我國新開工項目儲備充足，資金需求量大，需關(guān)注項目施工所需中長期信貸資金能否真正落實、從而帶動挖掘機及其他工程機械產(chǎn)品銷量同比增速見底回升。

　　二季度：流動性環(huán)境偏正面+地產(chǎn)銷量邊際改善+政策微調(diào)托底基建投資

　　二季度政策適度寬松

　　存款準備金調(diào)整對貨幣供應(yīng)的影響一般有半年左右的時滯，去年11月和今年2月央行兩次下調(diào)存款準備金率，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)對貨幣供應(yīng)的影響將在今年二季度內(nèi)顯現(xiàn)，M1領(lǐng)先指標有望出現(xiàn)觸底反彈，中性偏正面的流動性環(huán)境將在二季度內(nèi)延續(xù)。

　　?3月新增信貸1.01萬億元，超出市場預(yù)期，但中長貸比例仍延續(xù)下滑，信貸對實體經(jīng)濟的支撐力度不強;一季度累計新增信貸2.46萬億元，達到了全年30%的目標。新增信貸超預(yù)期使近期存款準備金率調(diào)降的預(yù)期的回落，但由于信貸呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性疲軟，企業(yè)投資意愿仍較低，二季度仍有降準可能。

　　?經(jīng)濟延續(xù)放緩，且地產(chǎn)銷售仍處于萎縮狀態(tài)，二季度可能繼續(xù)出臺適度寬松的政策以對沖地產(chǎn)調(diào)控對實體經(jīng)濟的負面沖擊風險，包括貨幣定向?qū)捤烧咭约敖Y(jié)構(gòu)性積極財政政策等。今年以來，平臺貸、開發(fā)貸和首套房按揭貸款政策相比去年已出現(xiàn)明顯松動。

　　地產(chǎn)行業(yè)二季度信貸改善環(huán)境有望延續(xù)

　　一季度房地產(chǎn)行政調(diào)控依然從緊，但是加強了對普通商品房(保障房建設(shè))開發(fā)貸以及居民購買首套房的按揭信貸支持。信貸改善支撐商品房銷量超季節(jié)性環(huán)比回升，3月全國商品房銷售面積降幅收窄，其中重點城市銷售面積同比出現(xiàn)回升。

　　據(jù)興業(yè)研究所地產(chǎn)組觀點，二季度政策將延續(xù)指向增加商品房有效供給并滿足合理需求，信貸政策的改善在二季度有望延續(xù)，銷量將持續(xù)溫和復(fù)蘇;但由于開發(fā)商資金鏈壓力大、且行業(yè)仍處于去庫存周期，二季度大概率上將出現(xiàn)“量漲價滯”或“量價微漲”(銷量同比、價格環(huán)比)，而新開工將同比下降，在建面積增速和投資增速在二季度仍將延續(xù)放緩。

　　二季度銷量同比增速將邊際改善，一般情況下新開工面積增速滯后銷售面積增速約3個月，新開工的底部或在二季度末或三季度初出現(xiàn)，從而地產(chǎn)行業(yè)景氣調(diào)整有望傳遞到上游工程機械行業(yè)。

　　政策將預(yù)調(diào)微調(diào)托底基建投資

　　去地產(chǎn)化過程中為了穩(wěn)增長，政策有必要對基建投資進行適度托底，且基建投資、中央投資及新增信貸里中長期貸款的占比均處于歷史低位，提升空間大;二季度工程機械的市場環(huán)境有望邊際改善。

　　?據(jù)興業(yè)研究所宏觀組觀點，國內(nèi)經(jīng)濟增速將延續(xù)放緩已得到市場共識;地產(chǎn)行政調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、基建和制造業(yè)投資增速呈明顯下滑趨勢，中央投資持續(xù)負增長，同時內(nèi)需和出口短期內(nèi)對經(jīng)濟的邊際拉動效用較弱，政策有必要對投資進行適度托底。房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資由于去庫存和資金壓力以及房地產(chǎn)行政調(diào)控，二季度投資增速大概率上將延續(xù)放緩。而基建投資、中央投資及新增信貸里中長期貸款的占比處于歷史低位，且保障房、高鐵、高速公路、水利等基建項目投資的政策調(diào)整余地較大?；ㄍ顿Y同比增速有望小幅回升，二季度固定資產(chǎn)投資的同比增速有望邊際改善。

　　?溫總理在4月初調(diào)研期間重申政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”，要確保有拉動效應(yīng)的基建項目順利開工。同時，發(fā)改委近期有意加快項目審批。據(jù)調(diào)查，受益于配套資金逐步落實，近期80%的高鐵停工在建項目已開始復(fù)工，全年5，000億元的鐵路投資保障目標雖較2011年下降15%，但仍比1-2月同比58%的降幅有很大改善。

　　隨著財政撥款逐步下放重點項目(事實上，一季度固定資產(chǎn)投資國家預(yù)算內(nèi)資金來源增速已開始回升)，二季度項目陸續(xù)開工將推動工程建設(shè)資金需求的復(fù)蘇，同時也將推動挖掘機等工程機械設(shè)備的開機情況(工作率和平均工作時長)逐漸好轉(zhuǎn)，對工程機械銷量的實質(zhì)性影響將在二季度末及三季度顯現(xiàn)。

　　政策托底效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)將有效強化市場對工程機械板塊的估值溢價和對其盈利變動的預(yù)判。

　　“產(chǎn)能利用率、庫存周轉(zhuǎn)、客戶黏性”保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)升級

　　行業(yè)中長期面臨去產(chǎn)能化和競爭再均衡

　　我國工程機械行業(yè)中長期面臨的主要問題在于國內(nèi)需求增速放緩，而供應(yīng)端產(chǎn)能擴張過大且行業(yè)競爭業(yè)態(tài)無序化，同時海外擴張距離出口成長階段仍有較大差距。

　　工程機械廠商短期面臨市場份額激烈爭奪戰(zhàn)，中長期將面臨去產(chǎn)能化和競爭結(jié)構(gòu)再均衡，需通過并購或退出消化過剩產(chǎn)能;盡管目前工程機械行業(yè)市場集中度已較高，主要工程機械產(chǎn)品CR5均超過50%，但行業(yè)仍將加速洗牌、行業(yè)集中度仍將上升，屆時各細分產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)的定價能力及盈利能力將進一步增強。

　　在行業(yè)景氣調(diào)整階段，企業(yè)保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)升級，體現(xiàn)在：

　　為保增長率，企業(yè)市場份額爭奪戰(zhàn)火熱;同時新機交易的優(yōu)惠條件對客戶的吸引力大幅上升，資金充裕的公司占據(jù)絕對優(yōu)勢，而其余公司也冒著資金周轉(zhuǎn)風險“保衛(wèi)”市場份額，都面臨著較高的回款風險。

　　為保毛利率，產(chǎn)能利用率需要維持在較高水平，增大去庫存阻力。

　　上半年企業(yè)加快庫存周轉(zhuǎn)并回籠資金非常關(guān)鍵，否則下半年將失去資金優(yōu)勢和應(yīng)對產(chǎn)品景氣更迭的靈活性。

　　在產(chǎn)品后市場(維修和服務(wù)、二手機交易、以舊換新等)規(guī)模快速發(fā)展的背景下，新機市場份額對于企業(yè)搶占后市場先機、增強客戶黏性至關(guān)重要。

　　行業(yè)延續(xù)“搶錢、搶人、搶地盤”格局

　　我們維持未來三年行業(yè)將延續(xù)“搶錢、搶人、搶地盤”競爭格局的判斷，激烈的市場份額爭奪戰(zhàn)將逐步導(dǎo)致行業(yè)整體毛利率下行、期間費用率上升、資產(chǎn)減值損失增加、現(xiàn)金流惡化等。其中，規(guī)模“弱”者盈利能力及業(yè)績增速波動將加大，而規(guī)?！皬姟闭邔⒌靡跃S持穩(wěn)定或獲取更強的議價力，業(yè)績表現(xiàn)將延續(xù)分化。

　　一季度工程機械行業(yè)上市公司業(yè)績增速已明顯分化，根據(jù)我們預(yù)測或公司一季度業(yè)績預(yù)告，三一重工(600031)和中聯(lián)重科(000157)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預(yù)計將同比持平甚至正增長，而柳工(000528)、廈工股份(600815)、山推股份(000680)等公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比降幅基本上超過50%。

　　此外，激進銷售對未來需求提前透支或?qū)⒓觿『笃谛袠I(yè)增速惡化的風險。

　　二季度市場環(huán)境面臨邊際改善，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機會

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當前工程機械板塊整體PE(TTM)為11.16倍，PE相當于上證綜指整體PE(TTM)的96%，均處于歷史偏低水平，下行風險不大。

　　掘機銷量增速將于二季度觸底回升，工程機械板塊有望獲超額收益。二季度我們對工程機械行業(yè)中性偏樂觀，但預(yù)計二季度之后對中長期風險的關(guān)注以及數(shù)據(jù)可能不達預(yù)期將再次成為重點。上文已經(jīng)提到，二季度將延續(xù)中性偏正面的流動性環(huán)境，商品房銷量增速將邊際改善，同時政策預(yù)調(diào)微調(diào)托底基建投資，都將有利于改善工程機械市場環(huán)境，銷量將出現(xiàn)階段性反彈;同時去年4月起工程機械市場景氣開始下行，今年二季度的同比基數(shù)相比3月較低，我們預(yù)計二季度挖掘機銷量增速將觸底回升，工程機械板塊有望獲得超額收益，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機會。我們將密切跟蹤下游工程量的恢復(fù)情況以及挖掘機的開機情況。

　　二季度仍然建議關(guān)注業(yè)績保障性較高、具備行業(yè)強勢整合能力的龍頭公司三一重工和中聯(lián)重科。以4月13日收盤價計算，三一重工2012-13PE分別為10.7倍和8.9倍，中聯(lián)重科2012-13PE分別為8.4倍和7.0倍，維持對兩家公司“推薦”的投資評級。