內生增長受限，高調并購是否就是答案?

　　3月11日，半導體測試設備公司華峰測控(688200.SH)發(fā)布經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，2022年1至2月公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.99億元，同比增長171.97%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.05億元，同比增長241.35%。經(jīng)營數(shù)據(jù)非常亮眼。

　　此前不久它剛發(fā)布2021年年報，公司2021年業(yè)績高增，實現(xiàn)營收8.78億元，同比增加121%;實現(xiàn)歸母凈利潤4.39億元，同比增加120%。

　　作為國內最早進入半導體測試設備行業(yè)的企業(yè)之一，華峰測控目前已經(jīng)成長為國內頭部的半導體測試系統(tǒng)本土供應商，旗下產(chǎn)品在模擬及混合信號類集成電路測試方面國內領先。

　　不過即使已經(jīng)在國內外闖出一片天地，華峰測控也毫不輕松，過于單一的產(chǎn)品使得它的天花板不高，因此，拓品類和外延并購成為華峰測控下一步的目標。

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　　加速成長下的隱憂

　　內生增長有限，并購需求顯露

　　華峰測控目前的主要產(chǎn)品為STS8200和STS8300兩大類測試機，可以用于電源管理IC、LED驅動、MOSFET晶圓、中大功率分立器件等的測試。

　　從披露數(shù)據(jù)來看，在模擬混合測試領域，華峰測控的裝機量快速增長，累計達到4500臺。4500臺是什么概念呢，截至2020年底，兩款產(chǎn)品在10年的時間里裝機量是3500臺，而僅2021年一年裝機量就有1000臺，公司產(chǎn)品已然進入“收獲期”。

　　僅今年上半年華峰測控合計新增客戶近50家，不少是迅速崛起的設計公司，另外包括制造業(yè)公司如臺灣的芯片代工雙雄等。同時，海外銷售取得了較好的成績，簽訂合同金額同比翻番，加強了海外銷售和服務網(wǎng)點的建設，在東南亞地區(qū)組建了銷售和服務團隊。

　　除了布局東南亞這一全球封測和代工的核心地區(qū)，華峰測控開始研發(fā)SoC、大功率測試機等新細分領域測試機，進一步拓展市場。

　　這主要是因為在設備分類下的測試設備，還可以進一步細分為存儲器、SoC、模擬、數(shù)字、分立器件和RF測試機。其中，華峰測控目前主要覆蓋模擬、數(shù)?；旌?、分立器件測試機領域，約占測試機市場的30%，也就是說它目前產(chǎn)品對應的全球市場規(guī)模在150億元左右。

　　全球市場只有150億，巨頭又占八成，華峰測控就算未來在全球占到20%的市場，營收也就30多億。

　　所以華峰測控計劃進入SoC類集成電路測試領域，這一領域大概是華峰測控目前所處領域兩倍的市場空間，相當于華峰測控將天花板“拔高”了2倍。

　　不過僅僅依靠內生增長就想成長為巨頭難度不小，一是研發(fā)推廣的不確定性高;二是時間漫長，而近幾年是全球晶圓廠、IDM廠加大資本支出的黃金時期，錯過了就得等下一個周期了。

　　在年報中，華峰測控提到，未來公司將持續(xù)推動投資并購事項，努力實現(xiàn)“1+1>2”的并購意愿，實現(xiàn)股東利益最大化。華峰測控董事長孫鏹也在業(yè)績說明會上表示，公司已經(jīng)在做一些對外投資，包括參投產(chǎn)業(yè)基金，并在中國乃至全球評估合適的并購項目。

　　如今處于壟斷地位的國際巨頭包括泰瑞達、愛德萬、科休等無一不是通過并購發(fā)展壯大的。

　　泰瑞達為什么能夠把業(yè)務觸角伸向無線產(chǎn)品、數(shù)據(jù)存儲，甚至國防航空航天測試領域，正是來源于它在08年到13年期間做的數(shù)項并購。

　　再比如愛德萬，它在2011年花費9.76億美元巨資收購了Verigy，由此獲得了SoC測試機的核心技術，要不是這一收購，愛德萬至今仍會在SoC測試領域被泰瑞達壓一頭。

　　國內企業(yè)中，主做分選機和測試機的長川科技(300604.SZ)就已快人一步，正在推進收購海外資產(chǎn)，其目標是一家叫EXIS的公司。

　　EXIS主營測試分選設備的制造及自動化解決方案，產(chǎn)品主要為轉塔式分選機，其下游客戶包括博通、芯源半導體、恩智浦半導體、比亞迪半導體等半導體公司，以及通富微電、華天科技等集成電路封測企業(yè)。

　　如果交易完成，長川科技將實現(xiàn)重力式分選機、平移式分選機、轉塔式分選機的產(chǎn)品全覆蓋，豐富產(chǎn)品品類，同時獲得EXIS在銷售渠道、研發(fā)技術等方面的積累。

　　并購能夠帶來的“橫向+縱向”發(fā)展，正是華峰測控所看中的。

　　02

　　估值迷思

　　泰瑞達VS華峰測控VS長川科技

　　像華峰測控這樣的高增長在半導體設備廠商身上并不少見。長川科技在業(yè)績預告中透露，公司2021年歸母凈利潤預計增長112%-171%。

　　相比之下，已經(jīng)身為全球龍頭的泰瑞達(TER.O)，爆發(fā)力稍顯不足，其2021年收入231.43億人民幣，同比增長19%，歸母凈利潤為64.31億人民幣，同比增長29%。

　　不過三者之間估值差異巨大。截至2022年3月3日，泰瑞達的PE(TTM)為19倍，華峰測控為57倍，長川科技為138倍，在這一估值指標上呈現(xiàn)1：3：7的狀態(tài)。

　　在去年年中華峰測控處于股價高位的時候，市盈率曾一度是泰瑞達的10倍，如今股價下跌，差異逐漸縮小。

　　一直以來，國內半導體公司在估值上會比海外廠商更高，主要是出于成長性的考慮，國內企業(yè)規(guī)模小、起步晚，成長速度更快。如果選取能夠反映成長性的估值指標PEG來看，泰瑞達、華峰測控、長川科技則呈現(xiàn)11：8：17的狀態(tài)，華峰測控在這一指標上是明顯低于其他兩家的。

　　那么如何看待這樣的估值差異，這其中是否有值得挖掘的投資機會?

　　首先需要注意的是，長川科技尚未公布年報，它的估值用的是2020年四季度到2021年三季度的利潤數(shù)據(jù)，沒有體現(xiàn)2021年四季度的增長，所以會在數(shù)值上高出另外兩家，這里不做過多討論。

　　2021年泰瑞達、長川科技的綜合毛利率分別為59%、53%，與其他海外廠商如愛德萬(54%)相近，而華峰測控的毛利率高達80%。

　　華峰測控之所以毛利率更高，一方面是因為泰瑞達和長川科技的產(chǎn)品線更為豐富，不同產(chǎn)品毛利率不一樣，進而拉低了毛利率。比如，長川科技收入結構中有70%是分選機業(yè)務，測試機業(yè)務僅占22%，而分選機的技術壁壘較低，毛利率為42%左右，拉低了長川科技的整體毛利率水平。實際上，華峰測控與長川科技的測試機產(chǎn)品毛利率相差不是特別大，前者在80%，后者在70%。

　　另一方面華峰測控的營業(yè)成本相對較低，泰瑞達和愛德萬等海外廠家均將生產(chǎn)、加工與組裝環(huán)節(jié)外包，部分高端產(chǎn)品他們會在美國或日本生產(chǎn)出來后再交由東亞的代工廠組裝，一來一回就增加了不少成本，而華峰測控則是在組裝和調試階段為自主生產(chǎn)，只將焊接PCB等基礎生產(chǎn)工作外包。

　　總的來看，高毛利率說明華峰測控的產(chǎn)品競爭力還是比較強的，而且成長性不弱于海外龍頭，在這種情況下，估值向泰瑞達看齊將是大概率的情形。